Quella catena di Sant'Antonio dei bond regionali

RISCHIO DERIVATI
Quella catena di Sant'Antonio dei bond regionali
di Morya Longo
(articolo da Il Sole 24 ore - 17 giugno 2009)

A prima vista potrebbe sembrare una gigantesca catena di Sant'Antonio. Con i derivati, e i cosiddetti «sinking fund», a fare da anelli di congiunzione. Se un ente locale dovesse finire in difficoltà, infatti, le conseguenze si allargherebbero a mezza Italia. L'emissione obbligazionaria effettuata dalla Lombardia nel 2002 – con la consulenza di Ubs e Merrill Lynch – è un esempio: per effetto di un fondo attraverso cui le due banche hanno investito i denari della Lombardia, i destini della Regione si sono infatti legati con un doppio nodo proprio a quelli della Sicilia e del Lazio. Ma anche a quelli di Telecom Italia, dell'Enel e della Repubblica greca. Le banche internazionali hanno infatti creato una rete che, attraverso i "sinking fund", lega tanti enti locali italiani l'uno all'altro. La fotografia che emerge è quasi paradossale: una gigantesca ragna! tela finanziaria ha riunito un'Italia che, per volontà politica, dovrebbe invece diventare sempre più federale. Una ragnatela costruita soprattutto nell'interesse delle stesse banche. Una girandola di bond, di commissioni e di operazioni finanziarie. Altro che federalismo: una catena di Sant'Antonio.


Il rischio derivati? Una catena di Sant'Antonio
Il caso Lombardia: a garantire l'emissione ci sono titoli di Lazio, Sicilia, Grecia, Telecom ed Enel
di Morya Longo

Se per ipotesi remota la Sicilia, il Lazio oppure Telecom Italia finissero in bancarotta, a pagarne le conseguenze sarebbe la Regione Lombardia. Altro che federalismo. Il sistema delle emissioni obbligazionarie delle Regioni, con derivati annessi, ha in realtà creato una gigantesca Catena di Sant'Antonio: il rischio di uno si trasmette a tutti.
Dietro le quinte di un'emissione obbligazionaria effettuata dalla Lombardia nel 2002 con la consulenza di Ubs e Merrill Lynch, è accaduto proprio questo: per effetto di un fondo attraverso cui le due banche hanno investito i denari della Lombardia, i destini della Regione si sono infatti legati con un doppio nodo proprio a quelli della Sicilia e del Lazio.Ma anche a quelli di Telecom Italia, dell'Enel e della Repubblica greca. «Il Sole-24 Ore» è in grado di documentarlo. Carte alla mano. Ed è in grado di raccontare come le banche internazionali abbiano creato una rete che, attraverso i cosiddetti "sinking fund", lega tanti Enti locali italiani l'uno all'altro. La fotografia che emerge è quasi paradossale: una gigantesca ragnatela finanziaria ha riunito un'Italia che, per volontà politica, dovrebbe invece diventare sempre più federale. Una ragnatela costruita soprattutto nell'interesse delle stesse banche, che mo! lto spesso hanno messo nel " sinking fund" di ogni Regione le obbligazioni che loro stesse avevano curato per altri Enti locali. Insomma: una girandola di bond, di commissioni e di operazioni finanziarie. Altro che federalismo: un Catena di Sant'Antonio.

Il Pirellone-bond
Per ripercorrere la storia di questa connection tra Nord e Sud basta seguire l'iter di una di queste emissioni obbligazionarie. È l'autunno del 2002 quando la Regione Lombardia, già guidata da Roberto Formigoni, emette un bond da un miliardo di dollari con scadenza nel lontano 2032. Ad aiutare il Pirellone ci sono Ubs e Merrill Lynch. La legge nel 2002 consente a un Ente locale di indebitarsi a così lunga scadenza, ma – per evitare di lasciare sulle spalle delle generazioni future l'onere di un così oneroso rimborso – impone che venga creato un cosiddetto piano di ammortamento. In pratica la Regione deve costruire un grosso "salvadanaio" dove mettere, nell'arco dei 30 anni, tutti i soldi necessari per far fronte al rimborso finale. Qui viene il primo punto. Il "salvadanaio" non lo crea la Regione investendo direttamente i soldi in titoli di Stato. Sarebbe troppo semplice. E, si potrebbe malignare, sarebbe p! oco remunerativo per le banche. No: il "salvadanaio" lo creano le banche stesse. Per questo la Lombardia ha stipulando due contratti derivati con le stesse Ubs e Merrill Lynch: la Regione si è impegnata a versare loro i soldi, secondo un piano di ammortamento prestabilito, e le due banche glieli restituiranno nel 2032. Già qui c'è una prima curiosità: il piano di ammortamento prevede che la Lombardia paghi quasi tutto nei primi anni. Già nel 2008, cioè sei anni dopo l'emissione obbligazionaria, la Regione aveva rimborsato più di metà del bond. E ad aprile 2017 – prevede il piano di ammortamento – la Lombardia avrà consegnato 934 milioni di euro alle banche, cioè il 90% dell'importo totale. Già questo fa storcere il naso a più di un addetto ai lavori: che senso ha indebitarsi a 30 anni, se poi in 15 anni si restituisce praticamente tutto l'importo alle banche? Dalla Regi! one spiegano però che quel piano di ammortamento serviv! a per re plicare le scadenze dei mutui precedenti.

Il «sinking fund»
Ma il punto è soprattutto un altro. Ubs e Merrill Lynch tutti quei soldi versati dalla Lombardia con così largo anticipo li hanno messi in un fondo (chiamato sinking fund, cioè letteralmente «fondo che va a fondo») e li hanno investiti in varie obbligazioni. L'aspetto sorprendente è che il sinking fund ha una sorta di "doppia personalità": dato che deve garantire alla Regione solo la restituzione di un miliardo nel 2032, tutto il rendimento aggiuntivo lo incassano le banche. Insomma: il rischio che il fondo faccia investimenti sbagliati e che qualche bond vada in default è tutto della Lombardia, ma il guadagno è tutto di Ubs e Merrill Lynch. A pensarci bene, è un meccanismo geniale: le banche hanno rendimenti senza rischi (pur ricompensando la Regione nei prezzi dei derivati) mentre la Lombardia ha rischi senza rendimenti.
«Il Sole 24 Ore», con documenti ufficiali alla mano, è in grado di provare che le due banche hanno messo nel sinking fund della Lombardia tanti titoli che loro stesse avevano emesso per conto di altre Regioni o società. Ubs nel 1998 aveva per esempio curato un'emissione obbligazionaria per conto della Regione Lazio: un bond trentennale per 250 milioni di euro. Ebbene: 80 milioni di euro di quel bond sono stati messi pochi anni dopo dalla stessa Ubs nel sinking fund della Regione Lombardia. Idem per la Sicilia. Nel 2000 la Regione aveva emesso un bond da oltre 2 miliardi di vecchie lire – con l'aiuto di Merrill Lynch – per finanziare «certi progetti infrastrutturali » e per coprire il disavanzo del 1999. E due anni dopo la stessa Merrill Lynch ha piazzato 45,5 milioni di quel bond nel sinking fund della Lombardia. Morale: senza neppure saperlo la Lombardia ha finanziato le infrastrutture siciliane e quelle del Lazio. Paradossi! della finanza.
E di esempi ce ne sono molti altri. Warburg Dillon Read (poi diventato Ubs) nel 2002 aveva per esempio aiutato la Grecia a indebitarsi per 200 milioni di euro. Ebbene: Ubs stessa ha messo 115 di quei 200 milioni nel sinking fund della Lombardia. Merrill Lynch ci ha invece piazzato 34 milioni di obbligazioni del Land del Baden-Wuerttemberg: operazione, anch'essa, curata dalla stessa Merrill Lynch nel 1993. Entrambe le banche hanno poi inserito nel fondo della Lombardia bond emessi da Telecom Italia di durata trentennale e titoli emessi dall'Enel. Queste fotografie risalgono a fine 2007, ma le fonti consultate dal «Sole-24 Ore» assicurano che nel frattempo poco è cambiato.
Bene inteso: nessuna legge è stata violata. Il problema è però che l'operazione appare fatta più nell'interesse delle banche che in quello della Lombardia: l'impressione è che Ubs e Merrill Lynch abbiano usato il sinking fund come una sorta di "discarica" per titoli che forse non erano riuscite a vendere a investitori veri. Non ci sono prove, ma il sospetto è legittimo. Contattate, le due banche, non hanno però voluto commentare.

Le altre Regioni
La vicenda lombarda è simile a quella di altre Regioni. Fonti consultate dal «Sole-24 Ore» rivelano per esempio che nel sinking fund della Puglia – creato dalla stessa Merrill Lynch nel 2003 –, sono inseribili i bond di diversi Comuni italiani (per esempio Firenze), di alcune Province (per esempio Roma) e di varie Regioni (per esempio Lazio). Ma, sempre secondo indiscrezioni, dentro si trovavano anche i titoli di Telecom Italia, poi eliminati. «Il Sole 24 Ore» ha contattato l'assessore Michele Pelillo, ma le telefonate non hanno avuto ritorno. Anche il sinking fund della Liguria – riferiscono fonti bene informate – è pieno di bond di altri Enti locali. Insomma: senza che nessuno se ne accorgesse, tante banche hanno creato una rete inestricabile che ha legato i destini di Regioni, Province e Comuni. Se uno di questi Enti avesse problemi, le sue difficoltà si allargherebbero dunque a macchia d'olio i! n Italia. Se nessuno avesse problemi, invece, per le banche sarebbero lauti profitti.

I dubbi degli esperti
«Il Sole-24 Ore» – non potendo condividere le informazioni con Ubs e Merrill Lynch che si sono trincerate dietro un «no comment» – ha confrontato i documenti trovati con cinque diversi esperti: un banchiere e quattro consulenti. Tutti concordano nel dire che non ci sono particolari criticità e che nessuna legge sembra essere stata violata. Il condizionale è d'obbligo, perché sul bond della Lombardia sta indagando il Pm di Milano Alfredo Robledo e su quello della Puglia il Pm Francesco Bertone. Ma tutti concordano anche nel dire che in alcuni casi tanti principi di sana ed etica gestione finanziaria sono stati quantomeno "schivati". C'è per esempio il tema del conflitto di interessi: se le banche mettono nel sinking fund di una Regione i bond che loro stesse hanno emesso per altre Regioni (pur scegliendoli all'internodi un paniere concordato), è ragionevole domandarsi nell'interesse di c! hi abbiano fatto questa scelta. Per loro ci sono infatti triplici guadagni: quelli per le due emissioni e quelli del sinking fund. E per la Regione?
C'è poi un rischio che alcuni definiscono «sistemico». È vero che gli Enti locali difficilmente vanno in default (anche se può capitare), ma è anche vero che se una Regione o un Comune dovesse avere problemi trascinerebbe nel baratro mezza Italia. Dalla Regione Lombardia spiegano che i titoli inseriti nel loro sinking fund sono tutti di elevato standing. Certo: però il rischio rimane. Non era meglio – dato che la Regione deve semplicemente garantire la salvaguardia del capitale e non speculare – investire solo in titoli di Stato europei? Insomma: l'impressione è che tutta questa operazione sia più razionale per le banche che per la Regione. Infine resta una domanda banale: perché mai li hanno chiamati (già nel 700) sinking fund, cioè letteralmente «fondi che vanno a fondo »? Una burla? Un caso? Oppure... un messaggio subliminale?

DENTRO IL FONDO

Da Palermo a Milano
Nel 2000 la Regione Sicilia emette un prestito obbligazionario con l'aiuto di Merrill Lynch e Banco di Sicilia. L'obiettivo –si legge nel prospetto inglese del bond –è di «finanziare certi progetti infrastrutturali», ma anche «assistere indirettamente il bilancio della Regione». Merrill Lynch ha poi messo questo bond nel sinking fund della Lombardia, per 40,5 milioni.

Atene in Lombardia
Nel 2000 la Grecia ha emesso un bond da 200 milioni di euro. L'emissione è stata curata da Warburg Dillon Read, oggi diventata Ubs. La stessa banca svizzera pochi anni dopo ha inserito più della metà di questo prestito obbligazionario (per un importo di 115 milioni) nel sinking fund della Regione Lombardia.

Dalla Germania all'Italia
Nel sinking fund della Lombardia Merrill Lynch ha piazzato anche un bond emesso dalla tedesca Landeskreditbank Baden-Württemberg. Il bond era stato emesso dalla stessa Merrill Lynch, insieme ad altre banche. Merrill –secondo il prospetto –aveva 75 milioni di euro da collocare: 34 milioni li ha messi nel sinking fund. (Dato a fine 2007).

Telefonia in Regione
In entrambi i sinking fund della Lombardia (sia quello gestito da Ubs sia quello gestito da Merrill) si trova un bond trentennale emesso da Olivetti –oggi Telecom Italia– nel 2002.L'intera operazione (strutturata in più tranche) vedeva Merrill Lynch trai dealers, ma il titolo trentennale no.Telecom Italia è finita –poi è stata tolta –anche nel sinking fund della Puglia.